维持增持评级：考虑到公司各销售渠道运营改善明显，上调2020-2022年净利润为15.09/18.56/22.49亿人民币，对应EPS为0.14（+0.01）/0.17（+0.01）/0.21（+0.02）元人民币，折合约0.15/0.19/0.23港元，当前市值对应2021年约17倍PE，维持增持评级。
电商渠道运营效果明显，线上销售拉动整体收入提升。公司发布2020中报业绩，收入46.82亿元，同增5.19%，归母净利润4.86亿元，同增41.84%，净利润增长超预期。公司在线上业务方面持续发力，主营羽绒服业务收入29.89亿元，同比增长18%，其中主品牌波司登收入同增19.7%至27.26亿元，增长驱动主要来自于电商，线上渠道总收入同比增长76.4%至5.37亿元，体现公司较好线上业务运营质量。
加大投入直销渠道，盈利能力改善，毛利率提升。2020H1，公司毛利率提升4.3pct至47.8%，费用率略有增长，中期股息每股3分，分红率约66.67%。公司线下渠道收入22.36亿元，受疫情外部影响较小，同比2019年同期基本持平。2020H1羽绒服业务线下门店净关店202家至4664家，主要系雪中飞品牌关闭较多。公司加大直营渠道比例，直营门店相较期初净增加19家至1880家。由于羽绒服业务直营渠道销售占比增加，公司毛利率同比增长4.3pct至47.8%。在加大对直营渠道的开店和运营力度背景下，2020H1公司销售费用率同比增长0.7pct，考虑毛利率上升幅度较大，公司对直营渠道的费用投放效率提升。公司维持聚焦主品牌战略，多元业务收入占总收入比重下降。
聚焦主业务，线上线下渠道双轨发力，看好公司未来收入增长。线下方面，公司提升单店经营效率，提高直营门店比例，通过新零售打造会员一体化销售体系。线上方面，公司加大与平台方合作，并通过直播、粉丝营销提高品牌影响力，拉升销量，2020H2收入增长可期。
