日元贬值已不再是跌多少的问题？小心这一全球市场“核爆”按钮

· 904次阅读 · 2022-10-21

随着美元兑日元汇率30多年来首次升破150，这个全球外汇市场年内最受瞩目的货币对走势，如今显然已经不再单单是日本决策层需要烦恼的问题，甚至一不小心，就可能在全球市场投下一颗当量足以媲美英债风暴的重磅“核弹”！

这绝非是市场人士的危言耸听，而是已经演变为了一个切实的风险……

身为投资者的你有没有想过，当前能够阻止全球债券收益率进一步飙升的最后一截“巨锚”在哪里？答案显然不在美国，也不在欧洲，而在日本——在于日本央行长期坚持的收益率曲线控制(YCC)政策。

如今，一切的悬念已然在于：在任何货币干预举措已经被证明成效不大的情况下，日本央行会不会在日元大幅贬值的压力下，无奈之下最终砍断这截“铁锚”——取消目前质疑声越来越大的YCC政策。

日元今年缘何如此弱？

今年日元汇率究竟为何跌得那么惨、乃至在G7货币中几乎毫无招架之力？这个答案其实非常简单，甚至于用一张图就能概括出来：利差！

随着美联储年内迄今已连续五次上次联邦基金利率目标区间，加息幅度在短短半年间就达到了罕见的300个基点，有着“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率便始终没有停下过上涨的脚步。本周四，这一基准美债收益率已进一步升穿了4.2%关口，续创了2008年金融危机以来的最高位。

而在全球范围内，与美债收益率升势形成最鲜明对比的，自然就当首推被迫维持表明“风平浪静”的日债收益率了……

作为眼下唯一依然秉持宽松货币政策立场的发达经济体央行，日本央行在维持负利率的同时，也将收益率曲线控制政策作为其货币政策核心，规定短端利率在-0.1%附近、10年利率在0%附近(上下波动范围为±0.25%)，日本10年国债的利率上限被牢牢限制在了0.25%的位置。

在外汇市场上，逐利效应往往会摆在交易层面的首位。而美国与日本之间如此鲜明的收益率强弱息差，无疑也令美元与日元这两类货币间的套利交易尤为盛行。外汇交易员们自然而然地会借入利率较低的日元，然后买入并持有较高收益的美元，借此赚取利差。

在这一背景下，美元兑日元汇率能够从年初的110关口一路升破120、130、140乃至如今的150大关，也就不足为奇了。君不见，10年期美债收益率年内逾越任何关键的整数关口，也几乎如“探囊取物”般简单吗？

日元干预成“无用功”

当然，在日元年内贬值的背后，自然而然也会有一些贸易、经济层面更深层次的问题，例如能源危机导致的贸易逆差等等，但光是套利交易这影响最为直接的一条，对于日本央行而言已经是一道几乎“无解”的难题。

我们在9月13日一篇围绕“亚洲货币保卫战持续升级”的剖析文章中，就曾介绍过，哪怕日本央行“富甲四海”、身负着1.2万亿美元外储、近年来始终是美国最大的海外“债主”，但只要不转变宽松的货币政策立场，光靠货币干预就根本就救不了日元。

而迄今为止的事实，显然也证明了这一点。

尽管日本当局在上月采取了自1998年以来首次的汇市干预行动，直接入场抛售美元买入日元，耗资多达近200亿美元，并接连警告交易员不要试探其决心，但依然完全招架不住日元的跌势。

ING Bank的外汇策略师Francesco Pesole表示，“日本当局现在处境尴尬，他们可能不希望让市场感觉150或任何其他具体点位是不可逾越的红线，因为在波动如此剧烈的市场，这种做法可能存在风险。但是如果任由美元升破150，波动率也会增加，这同样是他们极力想要避免的。所以我认为干预势在必行。”

除了最初公告的明面上的政策干预，一些业内人士在近期已怀疑，日本央行可能已经经历了多轮的“隐秘干预”。但即便如此，这些暗地里的动作或许也能是聊胜于无。

加拿大帝国商业银行外汇策略主管Bipan Rai表示，隐秘干预只是浪费时间——不会真正解决根本问题，要真正稳定美元兑日元汇率，就需要美国长期利率的下跌放缓或逆转。如若不然，日本央行就不得不修订其收益率曲线控制计划。

“鉴于美债收益率的上行轨迹，未来几个月美元兑日元升至160也不是完全不可能，”RBC Capital Markets亚洲外汇策略主管Alvin Tan表示，“之前一直没有触及150的唯一原因只是在于市场担心日本央行可能干预。”

日本央行已被“逼到墙角”

正如同市场上不少投行所提到的那样，在直接采取外汇干预支撑日元成效不大的情况下，如今摆在日本央行面前的其实只有两条：

要么“坐以待毙”：耐心等待10年期美债收益率下跌，从而导致美元兑日元在利差收窄的情况下回落。

要么“主动出击”：取消或放宽收益率曲线控制政策(YCC)，例如将10年期日债收益率的目标上限，从如今的0.25%上调至0.50%以上。

而考虑到美联储目前坚定的鹰派立场，短期内实现这一点的可能性微乎其微。因此上述第二类选项的呼声，如今已越来越高涨。

**值得一提的是，自去年澳洲联储未能顶住压力率先放弃YCC政策以来，有关日本央行将不得不突然放松对基准债券的铁腕控制的猜测，就一直在市场上发酵。

自从今年以来，许多国际市场上的游资，便一直在为日本央行调整YCC政策做足着准备，媒体层面也从来不乏诸如“外资云集狙击日债”的报道。**

正如图下图中所示的那样，市场力量逾越0.25%的日债收益率上限，屡屡测试日本央行决心的行动，在过去一个多月的时间里已反复上演。

这些游资的逻辑很简单，只要日本央行迫于货币贬值压力，取消YCC政策，日本国债收益率就将立刻追随海外债券收益率大幅飙升。哪怕至不济，日本央行只是放宽了YCC目标区间的话，10年期日债收益率也会立刻从当前0.25%的水平，迅速冲向日本央行设定的新区间上限。

这一做空日债的交易几乎没有任何风险——因为在全球紧缩的环境下，日本10年期国债收益率几乎不太可能出现下跌，而即便日本央行牢牢守住收益率目标上限，令这一策略落空，那也无外乎就原地了结仓位罢了。无论如何，都有日本央行在那里帮助“接盘”。

事实上，随着日本央行在本国债券市场上不断买买买，该行目前对10年期国债的持有率已接近70%，这进一步损及了本就濒临枯竭的日债流动性，也令YCC政策进一步被顶上了各方舆论的风口浪尖。

可以说，在日元跌破150关口后，日本央行应不应该放弃收益率曲线控制政策，就已经是日本决策层眼下必须深入探讨的课题。而对于众多市场参与者而言，如今可能还没有真正意识到的是，这一问题在当前环境下，对于全球资本市场的重要性……

YCC政策：全球市场的“核爆”按钮

一些有识之士近来其实已经就此发出了警告——尤其是假设日本央行在事先没有充分和市场打招呼的情况下，突然取消YCC政策，很可能给本就脆弱不堪的全球市场带来新一轮的毁灭性打击。

高盛集团前经济学家、投资公司Northern Gritstone董事长Jim O Neill就表示，考虑到该计划的规模和历史、日本国债收益率所处的低位以及日元走软等原因，突然放弃YCC政策可能在日本国内和全球都造成严重破坏。

“如果处理不当，可能会造成比最近英国市场乱局更为严重的全球后果。”

这些警告并非夸大其词，而是有其背后的逻辑存在的——在全球范围内，来自日本养老基金乃至散户投资者的庞大资本积累，从来就是不容小觑的一处力量。那么，假设有一天如今仍处于近乎零利率水平的日本债券收益率突然飙升，又会发生什么呢？

摩根大通资产管理公司投资组合经理Arjun Vij表示，改变YCC政策将导致基准日债收益率跳升约50个基点，最显著的宏观经济影响将是全球期限溢价(投资者持有较长期债券所需的额外补偿)的重新定价。

“简而言之，我们认为美国或欧洲等其他发达市场的政府债券收益率将上升，”Vij称，“日本对外国债券的持续需求一直是发达市场收益率维持低位的重要驱动因素，因此，政策的逆转可能导致这些头寸的平仓。”

瑞银集团(UBS)分析师本月已预测，在这一背景下，美国、澳大利亚和法国的债券将面临最大的风险，放弃YCC政策也将使日本股市进入熊市，并可能使美国和欧洲股市下跌10%。

瑞银给出的理由是，如果日本采取这一令人震惊的举措，可能会加速日元反弹，进一步推动全球债券市场的抛售，并引发一波资金从美国国债等海外资产流入日本的浪潮。

Blue Edge Advisors Pte驻新加坡的投资组合经理Calvin Yeoh也表示，“完全放弃YCC计划将导致全球利率大幅波动，并破坏日本市场的稳定。养老金在日本市场扮演着重要角色，如果他们真的这么做，我实际上预计会出现与英国类似的情况。”

目前，市场暂时可以得到部分慰藉的是，日本央行仍暂时站在了捍卫YCC政策的一边。然而，在日元贬值压力日益增大的背景下，谁又能保证，日本央行能始终牢守这一底线呢？

华泰证券在本周最新的研报中已预计，日本央行可能会选择分步骤调整退出YCC，可能的调整时点是明年初。退出YCC对金融资产价格和经济基本面可能带来以下五点影响：

1)日本央行退出YCC将抬升全球国债收益率，但日元一开始未必升值。

2)亚洲其他国家汇率也可能短期继续承压。

3)全球长债利率是否见顶仍存不确定性。

4)海外风险资产、尤其是无现金流资产表现可能继续承压。

5)就经济基本面而言，日本央行退出YCC可能加剧全球金融条件收紧、融资成本上升的步伐，加大增长下行压力。

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