深度 | 蛋周期、猪周期：对比中的发现

· 755次阅读 · 2022-11-20

精要速览
周期的形成，一方面来自于利润驱动的主观想法到实际行为的延迟；另一方面，来自于养殖过程的“投入-产出”客观时间差。

周期的驱动不单纯看利润，也需要关注“利润率”。在高价高利的情况下，如果成本相对较高，则利润率受到限制，对产能的驱动也因此没有想象的高。

随着社会的进步，信息流的渗透，养殖主体原本基于当前预判未来的“非理性预期”的情况得到逐步改善，但这种预期的改善还没有完全扭转实质的行为：作为羊群中的一只羊，摆脱羊群需要更大的勇气，在羊群中，仍然“明知山有虎，偏向虎山行”。

随着养殖主体开始依据各类信息而非当前利润来进行“理性预期”，市场可能出现“抢跑”现象，从而反而导致预期的自我实现以及周期的加速或波动的加剧。

以单纯一批蛋鸡和生猪的角度来看，蛋鸡养殖的现金流更稳定，生猪养殖的成果同销售时间的选择有较大关系；生猪在出栏的时间弹性更大，养殖户更多的选择也意味着择时的重要性。

随着蛋鸡在补栏阶段有青年鸡的选择，在淘汰阶段有换羽、延淘等选择，蛋鸡养殖关于行情的选择也更加重要。

生猪集团企业以“卷成本”为核心竞争力，散户在种猪养殖上并不占据太大优势。中小散户最大的灵活优势可以在育肥阶段更好体现。

周期走向极致本身是由供给侧驱动的，而情绪的加持可以将价格一次又一次推升至供需本身所不能到达的高度或深度，而这里的情绪不单是挺价、压价的情绪表面，更是改变养殖节奏的实质驱动力。

正文
生猪价格仍处于高位，但期货盘面乐观不在。深度的Back结构让看空猪价的人也很难下得去手，2022年以来的这轮周期，会如盘面预期一般，在快速上涨结束后就迅速陷入回落过程吗？

2020年，在产蛋鸡存栏偏高，叠加疫情冲击，鸡蛋价格持续下行，行业深度亏损；但越是亏损严重，产能出清就越彻底，带来的新的利润周期的生命力就越顽强。自2020年下半年以来，蛋鸡养殖恢复盈利后，鸡蛋价格持续保持高位，利润持续至今。然而从在产蛋鸡数量上看，产能没有明显上行，反而持续位于底部。为何补栏没有在高蛋价的刺激下迅速恢复呢？明年还能够延续盈利状态吗？

为什么过去的生猪养殖产业形成了大约4年一度的周期？为什么是4年？如果不清楚其底层逻辑，在周期产生变化的情况下，盲目判断，可能犯下“刻周求剑”的错误。

我们刨根究底，最终发现两条线索：主观驱动的行为展开过程和客观决定的养殖时间。

我们认为周期的形成来源于预期、行动和结果三者的时间差。集体的一致预期和行动，最终导致供需错配的结果。预期和行动由养殖主体主观感受驱动，而行动和结果之间的时间差距是客观条件决定的。

一、从预期到决策

(一)价格、成本、利润、利润率

长期以来，养殖成本的波动率远小于产成品的价格波动，利润周期和价格周期之间并没有太大不同，价格本身的周期性得到更多关注。

而随着近两年饲料价格的不断提升，高价格不一定带来高利润，价格本身作为衡量周期的标尺准确度可能出现明显的下降。

从下图我们可以看到，2012年至今，我们经历了饲料价格的回落、持续的低位以及2020年后饲料价格的快速上行。长期的饲料成本重心由占比较大的玉米决定，而短期饲料价格的波动受波动率较高的豆粕影响。在玉米价格持续高位，豆粕价格快速上行的局面下，目前饲料成本已经来到历史高点。

饲料成本的上升大幅削弱了养殖利润。从图2我们可以看到，2017~2019和2020~2022两个时间段(周期)，鸡蛋价格的波动幅度相近(2022年后期鸡蛋价格甚至已经高于前一周期)，但养殖利润却相差巨大，在盈利时间段中也频频出现亏损。

而如果我们对比两个时间段的利润率水平，则差距更加明显。在2017年、18年以及19年的旺季市场，市场在产蛋鸡的销售毛利率(仅含饲料费用，不含雏鸡摊销)均可达到50%以上，2019年甚至一度达到80%。这样的毛利水平自然驱动市场主体的加速投入。反观本轮周期，旺季毛利率也在50%以内，平均水平仅在20%左右，叠加高额的雏鸡摊销费用和其他成本，整体养殖利润率水平远不及上一周期，也就不能够吸引更多投资的注入。

从实际的鸡苗投放情况来看，养殖利润率和鸡苗的销量呈现明显的正相关关系(见图3)。这也就证明了我们的猜想，养殖户的补栏决策最终和预期收益率有关(也同养殖过程变化后鸡苗需求下降有关)，单纯的价格水平和绝对利润都不能够直接作为预测指标。

鸡苗补栏情况可以帮助我们判断未来一段时间的产能情况，如果只看12个月以内的蛋价，我们不必对利润周期做太多推测。

不过，随着正利润环境的持续，我们仍然可以参考历史情况，对未来补栏预期做出一定的判断。

在2017年禽流感之前，盈利和亏损的时长总计在两年左右，结合季节性的淡旺季，部分周期盈利期长一点，部分周期亏损期长一些。由于消费的天花板显现，加上供应的整体充足，产业持续盈利的时长有限。

而随着17年禽流感的发生，蛋鸡产业经历了深度去化；后又叠加非洲猪瘟、19年的肉鸡价格飙升(也来自于禽流感导致的引种不足)等等因素，蛋鸡养殖兑现了超长利润周期，与超长利润周期同步的是规模产能扩张，在产能大幅增长和疫情冲击下，也造就了2020年的深度亏损和产能去化。

简单说，上一周期因为深度的去化和外界因素驱动才导致了较高利润和较长利润期。而本轮盈利周期主要来自于疫情阶段的亏损带来的深度去化，尽管已经实现了较长的利润期，但实际上的利润率水平受成本限制，导致新增投资有限，很可能形成较长利润期但持续低利润率的状态。

(二)从非理性预期到“理性预期”，自我实现还是抹平周期？

我们认为，在过去，生产主体的预期主要是受利润驱动。现实利润的提升带来预期利润的提升，从而导致投资意愿的产生和投资的兑现，最终实现市场供给的提升。

在过去的猪周期中，现实利润对产能的驱动显得十分明确，然而这种预期显然是“非理性的”：当下利润并不能代表未来利润。只要明白这一点，养殖主体的决策就会基于更多的市场信息来形成“理性预期”。过去市场主体多数基于非理性预期来进行决策，我们认为原因有三：

第一，市场主体信息获取能力的不足；

第二，市场主体解读信息的能力有限；

第三，由于损失厌恶的存在，相比跟随市场导致的被动损失，养殖主体更厌恶预测市场可能导致的主动损失。

而随着互联网的普及，加上生猪产业信息流的日渐通畅，无论是官方、咨询机构还是产业网络、各类主播都不断推进市场主体采用基于未来而非当下养殖利润的更理性的预期。

如果我们说， “非理性预期”是驱动目前养殖周期的核心因素，那么如果市场大部分主体选择“理性预期”，能否熨平市场周期呢？

实际上，证券市场就类似于理性预期的市场，市场参与者总是基于自身的合理预期来进行交易，但也并没有完全逃脱周期的困扰。对于养殖产业来说，在预见利润的情况下，理性预期可能驱动集中抢跑，反而导致周期频率的提升；在面临利润回落的状况下，理性预期也可能加速产能的撤出，而同时导致周期走向极端。在很大程度上，只要利润有波动，无论是理性预期还是非理性预期的决策，最终都会体现在产能变动上，太过强烈的一致预期也可能导致预期和周期的自我实现。

不过，以上只是我们的猜测。在当前市场环境下，我们仍然能够看到“非理性预期”占据主流的市场状态，周期的根本逻辑并没有实质改变。

二、从投资到产出(一) 蛋鸡和生猪的比较

将生猪和鸡蛋进行比较，可以帮我们更好理解这两者的投入和生产过程。

蛋鸡和生猪的共同之处在于两者在商品代之前，都需要经过育种程序，而如果出现父母代之上的产能去化，那么对应的产能恢复周期就会比较长，这也是过去养殖周期持续时间相对稳定的重要原因。

按照以往经验，当生猪价格回落后，仔猪价格同步回落，能繁母猪养殖面临亏损，叠加疫病和政策的外生冲击，容易形成能繁母猪的去化。而能繁母猪的恢复，则需要祖代种猪的配种、怀孕、生产再到能繁母猪自身的成熟。单纯从能繁母猪的出生到配种就需要8到10个月左右的时间，而持续的能繁母猪恢复则需要更长时间，能繁母猪配种到商品代出栏还需要10个月左右的时间，因此，从过往周期来看，两年左右的产能恢复时间和生猪生理上的恢复时间基本匹配。

因此，长期以来，我们使用能繁母猪作为生猪产能的指标，并以此作为判断我们所处的生猪生产周期阶段。

蛋鸡和生猪同样属于养殖业，同样也有产能的代次关系，但主导蛋鸡周期的主要还是来自于商品代存栏本身，父母代存栏主要通过影响鸡苗价格导致成本变化，但鸡苗价格本身并非蛋鸡养殖的核心成本。

我们简单对比一下两者的相同点和不同点：

我们可以把养殖行业看作是将饲料转化为动物蛋白的行业，那么养殖企业实际上就经营着持续运转的肉类、蛋类生产工厂。两者在生产前都有固定资产投资，在生产过程中有人工成本、生产和管理费用，同时生产端的成本也主要是由生物投入(仔猪、鸡苗)和饲料投入组成。

不过两者也有明显的不同，主要表现在现金流和产成品销售的节奏控制上。

如果单就养一批猪和一批蛋鸡来看，生猪养殖在前期持续投入，直到出栏时才能获得一次收入；蛋鸡则在开产后获得持续收入，一般这一收入将能够弥补当期饲料投入，从而形成持续正现金流。

对于生猪来说，五个月左右的持续现金流出后带来一次高额现金流入，由于生猪价格本身波动的剧烈，出猪时间的选择就非常重要，直接决定了整体养殖盈利的水平。在这种模式下，再加上生猪出栏时间具有相对的弹性(可以提前出，也可以压栏)，也倒逼养殖者必须做出投机决策，而出栏的投机性向上传导，也倒逼出补栏的择时，从而推升了仔猪的价格波动，最终导致产业投机度的整体提升。

而对于蛋鸡来说，持续的现金流总能经过两个中秋或者春节这样的消费旺季，只要能够转移成本带来的压力，对于整个产业来说，没有外生动力的驱动，本身养殖上的投机决策(淘汰、补栏时间的选择)对市场的影响较为局限。

总的来说，我们可以得出结论，育肥猪养殖端对养殖销售决策要求高，本身具有更高的投机属性；蛋鸡养殖更多“靠天吃饭”，蛋鸡处于高峰生产过程中，养殖户实质上没有太多决策余地，只有在面临淘汰和补栏时才能够进行实质决策，而这种决策的可选择性又是很有限的。

然而，从过去的几个周期来看，在外生力量(禽流感、非洲猪瘟)的冲击下，我们以上对比所得出的结论正在潜移默化地改变，也因此对后续周期的形态、振幅也会产生影响。

(二) 蛋鸡产业的变化

2017年禽流感后，行业出现了大亏大盈的状况，利润的倒逼下育雏端和淘汰端都出现了更多选择：

育雏端诞生了更多的青年鸡场，传统商品代养殖需要等待120~150天的开产时间，蛋鸡才能进入产蛋高峰，而青年鸡的推广，使得商品代鸡场的育雏时间大大缩短，可以看作是养殖端更具有效率的分工。养殖户可以从补栏雏鸡和补栏青年鸡之间做出选择，当蛋价预期比较好的时候，为了加速捕捉行情，养殖户可以选用青年鸡节省育雏时间。

淘汰端产生的变化更加剧烈。按照一般生产节奏，蛋鸡在480天后或者产蛋率下降到一定程度后会进入淘汰阶段，养殖户根据淘汰鸡价格、预期蛋价以及下一批鸡的补栏情况综合考量，来选择合适的时间淘汰。而随着换羽技术的传播，在蛋鸡生产过程中、淘汰选择上都有更多的灵活性。换羽一般指以人工停料的方式干预蛋鸡的生产，使其停产一段时间，随后恢复生产，用短期的停产换取其总生产时长加长、产蛋效率稳定的一种技术。换羽过程中蛋鸡仍然需要一定的管理和饲料成本，同时无法生产鸡蛋，也就会形成一个月左右的时间成本和5到10元不等的换羽成本。

随着青年鸡、换羽等生产模式逐渐从小众走向普遍，蛋鸡商品代养殖的决策就不仅仅在于淘鸡和补栏上了：

养殖户可以按照传统模式养殖，但面临盈利和亏损窗口时，新增的快速开产或者亏损避免的相关方法都可能导致养殖模式在上表所呈现的三个模式中来回切换。养殖模式的选择最终必然影响整体利润，从而导致养殖户需要更多判断市场行情，结合行情来选择合理模式，从而导致产业投机属性的增强。

(三) 生猪产业的变化

同蛋鸡产业一样，在经历巨大的外生冲击之后，生猪产业的养殖模式也有明显变化。可以体现在养殖代次的收缩和育肥弹性的增强。

养殖代次的收缩表现为二元轮回、三元肥转母等养殖体系和方式的广泛应用，缩短了原本需要的逐级产能提升的时间，也就意味着原有的周期节奏被打破。

非洲猪瘟引致的深度去化本应该导致恢复时间的拉长，但从实际状况来看，高额利润倒逼出的新型养殖模式起到了快速推动产能恢复的作用。潘多拉魔盒一旦打开，在未来面临上行周期预期的情况下，加速恢复产能的驱动也必然卷土重来。

和非洲猪瘟并行的是散户的去化以及大型企业的扩张。2022年1~10月，下图所示的8家养殖企业总出栏9715万头，同比2021年增加29.37%，同比2020年增长143.70%，增长势头减缓，但总体增长趋势仍在，部分二线龙头有望继续兑现高增长。

对于集团养殖企业来说，长期盈利核心来源于低于市场平均水平的成本控制能力。细分下去就包含育种能力、采购能力、育肥效率、死淘控制以及其他成本的控制。集团养殖企业以及其他自繁自养模式的大型企业，未来不免都将进入“卷成本”的竞争模式，成本优势带来利润优势，也是决定最终盈亏的关键。

集团企业和中小散户的最大差别，就在于育种端的技术和管理优势，最大劣势在于固定资产投入以及管理中可能出现的代理问题。而中小散户的优势，除了固定资产投入较小、人工成本弹性可控之外，养殖灵活度的优势也将有所体现。

因而，相对于集团企业连续出栏的养殖模式，中小散户的灵活优势就体现在出栏时间的弹性上。通过压栏和二次育肥，抓住行情的节奏，是兑现超额收益的重要方式。相比育种端，在育肥端中小散和集团场的效率差距更小一些，专业育肥，抓市场节奏，可以成为中小户养殖转型的方向。

三、周期如何走向极致

如果能够判断市场价格走向极致的时间或者位置，对于我们提前布局期货市场将有很大的帮助。

那么在周期中，价格的极值是如何形成的？这是我们长期思考的问题。

在本轮周期上行和高位震荡的过程中，我们发现形成阶段性高点的几个时间段：

(1)7月供给快速下行；

(2)8月底低供给状态下消费刺激；

(3)10月供给低谷，二育分流；

(4)12月消费高峰(暂未形成)。

在这些时间的背后，不仅有供需表面上的变化，其所反映的供需两端“势”的变化也值得思考。

在6月到7月的过程中，由于生猪供给的快速减少，市场迅速从买方市场转变为卖方市场。在这种市场强弱势的转换刺激下，快速的价格上涨驱动养殖户的惜售和抬价，最终推升出阶段性的高点。市场在价格快速上行的过程中很难判断上涨停止的时间，每晚卖一天就能收获更多的利润，因此很容易将价格推向一个极致。在这一轮上涨过程中，发改委的行动对价格的上冲起到了明显的抑制作用，否则市场的高价表现或更加强势。

长期来看，宰量和价格呈现反比关系，量多则价低，宰量长期反映的供给量能；但短期也可以因为需求的短期刺激，宰量和价格同步上行，这在8月底的市场中就有明显体现。在供给量能有限的情况下，中秋备货的需求对量价都形成有效的支撑，使得回调之后的猪价收获再次向上的机会。

9到10月的价格上行对应了本周期内的实际供给低位。我们此前通过能繁、仔猪推算的标猪出栏低位更靠前一些，但由于压栏延长了育肥时间、二次育肥的分流，导致供应见底实际时间的延后。

从以上的见顶过程来看，实际周期走向极致的基础是供给变化的兑现，情绪的驱动可以把价格推升至供需平衡之外，而一旦价格影响了市场的供给节奏，可以在原有的偏紧环境下，进一步刺激市场创造高点。

当前我们处于产能收缩的兑现期，同时处于季节性的消费增长期，价格高位兑现属于正常现象。需要关注在已经是现实的产能恢复条件下，周期和季节性驱动下的势能再度转换。

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