在药品和耗材集采常态化背景下，医保目录动态调整，叠加优先审评等政策，从药物审评审批、支付等持续鼓励研发创新，创新成为企业的核心驱动力。此外，已经实现产品商业化的创新药公司，随着产品纳入医保有望实现销售放量，未来有望从biotech转向biopharma。
过去一年港股医药整体波动较大，随着国内防疫政策的优化，集采价格降幅趋向温和，我们认为行业估值有望逐步修复。我们看好特色民营医疗服务机构(海吉亚医疗、锦欣生殖)，建议关注固生堂。此外，推荐具备创新研发能力的biotech公司(康方生物、荣昌生物、诺诚健华)、以及头部CXO公司(药明生物)。
海吉亚医疗是国内领先的肿瘤医疗服务提供商，聚焦于非一线城市为肿瘤患者提供肿瘤综合诊疗服务。目前，公司经营或管理 12 家以肿瘤科为核心的医院，覆盖国内七个省的九个城市。
国内民营肿瘤医院市场发展迅速。根据Frost & Sullivan预测，预计2020-2025年民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入复合增长率为20%，于2025年达到1,020亿元。就不同地域市场而言，低线城市尤其是三线及其他城市占国内肿瘤医院市场份额最高，按收入计算，预计2021年市场份额约为58%。预计2020-2025年三线及其他城市肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入复合增长率为12%，有望于2025年达到4,150亿元。
优秀的过往业绩。通过自建民营营利性医院和收并购，2017-2021年公司收入和调整后净利润复合增长率分别为40%和75%。就各业务板块收入而言，2017-2021年医院业务复合增长率为47%，其中门诊和住院服务的复合增长率分别为50%和46%。随着公司医院网络的扩张，其收入贡献从2017年的77%增长至2021年的93%，毛利率从2017年的19%进一步提升至2021年的31%。
并购标的实现运营效率提升。2021年已完成两项医院并购，包括苏州永鼎医院和贺州广济医院。并购完成后，公司进一步增强了整合能力，并购标的的毛利和就诊人次均有所提升。2022年上半年，苏州永鼎医院和贺州广济医院的毛利分别同比增长173%和270%，就诊人次分别同比增长77%和12%。截至2022年6月底，公司现有医院的总开放床位数约为5,500张。随着现有医院二期项目的运营(重庆、单县和成武等)、新医院建设(德州、无锡和常熟)以及收并购，公司预计2024年底可开放床位总数有望超过12,000张。此外，公司近期发布了收购长三角地区的二级甲等综合医院意向书的公告，考虑到公司目前在苏州、无锡等地的医院网络，未来有望进一步提升公司在长三角区域的布局。
锦欣生殖为国内私立辅助生殖领域的龙头企业。按照IVF周期数和辅助生殖收入计算，2018年公司于国内辅助生殖市场排名第三和第二，市场份额分别为3.1%和3.9%。按照辅助生殖收入和IVF周期数计算，2018年公司为美国第二大和第五大辅助生殖供应商，市场份额分别为2.5%和1.9%。
国内辅助生殖市场的渗透率有望提升。近年来国内出生的试管婴儿数量超过30万，约占每年新生儿数量的2.0%，低于邻国日本的5.5%。随着不孕率的上升，以及出生缺陷和预防意识的提升，Frost & Sullivan数据显示，国内辅助生殖市场的渗透率有望从2018年7.0%提升至2023年的9.2%。
业务增长稳定。2022年上半年公司收入同比增长32%，达到11.4亿元，归属于股东的净利润同比增长22%至1.9亿元。国内业务方面，上半年成都、深圳、武汉和香港业务的收入分别为7.01亿元、1.66亿元、0.07亿元和0.26亿元，分别同比增长71%/-20%/-74%/10%，分别占公司总收入的62%/15%/1%/2%。其中深圳收入下降主要受上半年疫情影响，并且武汉医院收入下降主要由于ARS业务暂时中断。目前，武汉医院的IVF牌照已经恢复。此外，今年上半年公司美国业务收入同比增长9%至2.38亿元，占公司总收入的21%，去年同期占比为25%。随着国内防疫政策的优化，未来海外业务有望逐步恢复。上半年IVF周期总数同比下降2%至12,930(去年上半年为13,164，同比增长37%)。
持续扩展医院网络实现业务协同。2021年公司完成云南、香港和成都医院并购后，目前共有8家医疗机构。2021年10月，公司收购四川锦欣妇女儿童医院100%的股权，今年上半年ARS、妇儿业务互相协同，上半年成都西囡医院和锦欣妇儿患者转诊同比增长124%。此外，今年2月公司收购了一处新物业，未来深圳医院将进一步扩大业务范围，包含ARS、妇科、男科和免疫医疗服务。新物业预计将于2024年初开始运营。此外，今年7月公司已完成对九洲医院和万家医院的控股权收购，股权比例增至96.50%。
康方生物是国内领先的研发驱动型生物科技公司，目前拥有超30个在研创新药，主要针对肿瘤、自免和代谢领域。卡度尼利(AK104)是公司第二款商业化产品，2022年6月底获得 NMPA 的上市批准，用于治疗2/3L复发或转移性宫颈癌患者，该品种为首个国产获批上市的双抗产品。
依沃西单抗(AK112，PD-1/VEGF)达成授权协议。12月6日，公司宣布与Summit Therapeutics(NASDAQ:SMMT)就依沃西单抗达成授权协议。Summit Therapeutics将获得于美国、加拿大、欧洲和日本开发及商业化依沃西单抗的权利。根据协议，公司将获得5亿美元的首付款。此次交易总对价为50亿美元，包括开发和商业化里程碑付款。此外，公司也将获得销售净额的低双位数百分比的提成。目前，AK112在中国进行多项临床试验，包括非小细胞肺癌(例如EGFR-TKI治疗失败或PD-L1阳性)、妇科肿瘤、头颈鳞癌(HNSCC)等。非小细胞肺癌方面，公司已经启动了AK112单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性的NSCLC患者的III期临床研究。此外，AK112联合化疗用于EGFR-TKI治疗失败的非鳞状NSCLC患者的III期临床试验近期已经完成患者入组，有望于1H23数据读出。
计划登陆科创板。2022年12月6日，公司宣布计划于上海证券交易所科创板上市。此外，公司与广州高新区集团达成战略合作，高新区集团将向公司提供5亿元资金支持。该战略合作将进一步加强公司的现金实力，并加速AK104的商业化和其他适应症的开发。
其他管线更新进展。近期，伊努西单抗(PCSK9， AK102)治疗原发性高胆固醇血症(包括HeFH)和混合型高脂血症的III期临床试验达到预设终点。此外，公司预计有望于2023年递交AK102的上市申请。此外，今年上半年公司已完成AK101(IL-12/IL-13)治疗中重度银屑病的III期关键性临床试验的患者入组，并且公司预计有望于2023年递交AK101的上市申请。
荣昌生物是国内领先的创新生物药公司，专注于抗体药物偶联物(ADC)、抗体融合蛋白、单克隆抗体和双特异性抗体的发现、开发和商业化。公司已构建包含16个产品的管线，包括2个商业化产品泰它西普(RC18)和维迪西妥单抗(RC48)和7个处于临床开发阶段的产品。
泰它西普国内SLE三期确证性研究初步数据读出。公司近期公告了泰它西普国内SLE的三期确证性研究初步数据，研究达到主要终点SRI-4.此外，公司已于今年上半年在美国启动全球多中心的SLE三期研究。同时，RC18目前正在美国开展IgA肾病的二期临床试验。2022年第三季度泰它西普实现销售额约1.0亿元。公司于2021年3月获得NMPA关于泰它西普的附条件上市批准，用于治疗SLE，并已于去年底被纳入2021版国家医保目录。我们认为该产品纳入国家医保后有望进一步实现销售放量。
维迪西妥单抗(RC48)UC适应症参加本轮医保谈判。2022年第三季度RC48实现销售额超过1.0亿元，2021年度销售额为0.84亿元。RC48的GC适应症已于2021年底被纳入医保目录，今年9月UC适应症已通过本轮医保目录调整初步审查。除已经获批的两项适应症外，公司正在国内开展RC48肿瘤相关的一系列临床试验，包括胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌、非小细胞肺癌、胆道癌，以及其他HER2阳性晚期实体瘤。
推出A股股权激励计划确保长期销售目标。公司近期公告了A股股权激励计划，将为包括高级管理团队、技术人员和其他核心员工授予总计358万A股(约占公司总股本的0.66%)。具体而言，公司A类权益的业绩考核目标对收入和启动新的临床试验的数量(包括一期、二期和三期)设定了目标，考核目标A为2022-2026年累计收入不低于110亿元，累计启动36个新的临床试验。因此，我们认为该激励计划有望帮助公司实现关键产品的销售潜力，并促进研发管线的进一步开发。
诺诚健华是一家拥有一体化生物医药平台的创新药企，致力于开发和商业化肿瘤和自身免疫性疾病领域的潜在同类最佳和同类首创疗法。
宜诺凯(奥布替尼、BTK抑制剂)纳入医保后实现销售放量。2022年前三季度，公司首个商业化产品奥布替尼的销售收入同比增长129%，达到4.00亿元，第三季度销售收入为1.83亿元(同比增长64%)。今年前三季度，奥布替尼销售团队覆盖超1,000家医院和超260个城市。此外，奥布替尼已被纳入CSCO淋巴瘤诊疗指南，推荐用于治疗r/r CLL/SLL、r/r MCL、r/r DLBCL和PCNSL。
奥布替尼研发进展。奥布替尼正在美国开展针对r/r MCL的注册性二期临床试验，该试验有望于未来12个月内完成患者招募。在国内，除已于2020年底获批的r/r CLL/SLL和r/r MCL适应症外，奥布替尼用于治疗r/r WM和r/r MZL的上市申请已被NMPA受理，并且r/r MZL已被纳入优先审评。此外，奥布替尼正在国内开展一线CLL/SLL、一线MCL，以及一线DLBCL-MCD的注册性三期临床试验。同时，公司在新加坡递交了r/r CLL/SLL和r/r MCL的上市申请。就自免领域而言，公司已经启动奥布替尼用于治疗系统性红斑狼疮(SLE)的IIb期临床试验。此外，奥布替尼正在开展用于治疗多发性硬化症(MS)的全球二期临床试验，并且有望于未来12个月内数据读出。
其他管线进展更新。就公司自免管线而言，ICP-332(TYK2-JH1)已经启动针对特应性性皮炎(AD)二期临床试验。此外，ICP-488(TYK2-JH2)正在开展一期临床试验，并计划入组银屑病患者。实体瘤管线方面，ICP-192(gunagratinib，泛FGFR抑制剂)正在开展针对胆管癌(CCA)和尿路上皮癌(UC)，以及头颈癌的二期临床试验。此外，与康诺亚合作的ICP-B02(CD3×CD20)正在进行剂量爬坡。
药明生物是全球领先的生物药CRDMO平台。截至2022年8月底，公司管线包含总计534个综合项目。其中，共有32个临床三期项目和14个商业化项目。今年10月7日，公司无锡工厂正式从美国商务部的“未核实清单”(UVL)中移除。10月28日，公司上海工厂在中国商务部的协调下已成功完成美国商务部的最终用户访问。
2022年上半年增长强劲。今年上半年公司管线新增 59 个项目，综合项目数达到 534个(同比增长31%)，去年同期综合项目数为408.此外，基于“赢得分子”战略，上半年公司从外部转入5个项目。就未完成订单而言，上半年未完成订单总量同比增长48%至185亿美元。其中，未完成服务订单保持增长势头，达到128亿美元(同比增长77%)。此外，上半年公司潜在里程碑付款订单达到57亿美元(同比增长8%)。公司三年内未完成订单增长至30亿美元(同比增长36%)，约占总未完成订单的17%。
产能持续扩张。为了满足客户日益增长的订单需求，公司宣布未来10年内投资14亿美元在新加坡建设CRDMO中心，涵盖生物药发现、开发和大规模原液及制剂生产，将在 2026年新增12万升产能。通过新建和并购产能，公司预计2026年产能有望达到约58万升，其中国内产能约占60%、海外产能约占40%。
商业化项目有望进一步拉动增长。今年上半年公司商业化项目数达到14个(6个新冠项目和8个非新冠项目)，包含6个通过“赢得分子”战略从外部转入的项目。公司预计2025年商业化项目数有望超过30个。此外，目前有超过10个三期项目与大药企在洽谈中，未来商业化项目有望实现进一步增长。
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