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大类资产:金融风险发酵,黄金美债占优

汇者

· 428次阅读 · 2023-03-22
  黑石违约、硅谷银行挤兑与瑞信风波或反映普遍问题

  进入2023年,美欧金融机构屡次爆发风险事件。我们认为这既反映个别机构风险管理失误,同时也折射出一些普遍问题:面对高通胀压力,美联储2022年加息450bp,加息速度在过去40年最快,同时每月缩表950亿美元。

  叠加其他全球主要央行同步收紧货币,金融体系中的流动性正被快速抽离:美国1月M2同比增速首次降至-2%,为过去60年以来最低。虽然流动性总存量仍然充裕,但分布并不均匀,存在结构性短缺。

  以商业银行为例,尽管准备金总金额并不低,但中小银行准备金已经吃紧。一旦利率快速抬升,导致银行资产出现浮亏,中小银行率先暴露风险。在流动性快速收缩过程中,往往只需要“最脆弱一环”出现问题,就可能导致整个金融系统发生全局震荡。金融系统复杂庞大,事前找到“最脆弱一环”难度较大。而且对于事前想到的脆弱环节,政府与市场参与者一般也会采取预防补救措施,反而在这些环节避免了风险暴露,这导致金融风险事件常在意料之外的主体和时点爆发,具有较强不可预测性。从07年次贷危机到19年回购市场危机,都呈现这一特点。本次美国中小银行危机超出市场预期,事前市场关注点在美债流动性、日本货币政策调整、养老金衍生品敞口与高收益债市场等问题上。

  往前看,我们认为要正视微观事件偶然性,关注宏观形势必然性:在微观层面,预测特定风险事件的具体演绎路径,或寻找下一只“黑天鹅”与“灰犀牛”可行性较低,难以指导投资策略。但在宏观层面,激进货币紧缩导致金融市场震荡与经济衰退的概率大幅提高,资产配置可以提前调整应对,具备可行性。

  黄金与美债占优的偶然与必然

  在金融风险扩散背景下,近期美债与黄金大幅上涨,风险资产快速下跌,既有微观偶然性,也有宏观必然性,投资者可以通过事前准备把握机会。

  在去年11月发布的《2023年大类资产展望:势极生变》中,我们建议超配3种资产:黄金、美国债券与中国股票(同时建议低配商品,标配中债与美股)。至今十年期美债利率累计下行60bps,黄金累计上涨12%,中国股票相对2022年也有不错收益,其实正是反映一种宏观必然性:从资产轮动角度讲,海外经济由滞胀向衰退运行,会逐渐推动货币政策转松,占优资产先由现金转向债券与黄金,再转向股票。

  在2022年美元出现筑顶迹象后,机会已经开始向美债和黄金倾斜。这种占优资产轮动受三大因素推动:美国通胀快速改善、金融市场风险增大、经济逐渐走向衰退。虽然无法准确预测金融风险与经济衰退的具体时点,但考虑到2023年出险概率明显上升,即使3月份不发生硅谷银行挤兑,今年出现其他风险事件的概率也大幅提升,因此美债与黄金的配置性价比明显上升。与此同时,我们预测美国通胀在2023H1进入快速下行通道(《新视角看通胀变数与资产变局》),也有利黄金美债表现。根据上述分析,我们一直对“higher for longer”持怀疑态度,预期联储政策2023年终会转向宽松。在1月FOMC会议上,鲍威尔首次承认通胀发生重大转折,弱化“higher for longer”表述,强调“data dependent”,证实了我们的判断。由于市场具有前瞻性,我们认为等待加息停止之后才增配美债和黄金将错过交易机会,因此自年初起就坚定建议增配黄金与美债。事后看,市场演绎基本符合我们此前预判。

  美联储加息25bp后或加速转向,宽松交易仍是主线

  硅谷银行事件后,美联储与其他相关监管机构快速做出反应,不但对硅谷银行储户存款提供全额保护,而且推出新的融资工具银行定期融资计划(BTFP),向所有可能陷入流动性问题的存款机构给与贷款支持。瑞信风险暴露后也很快获得了瑞士央行的500亿瑞士克朗借款[1]。虽然未来金融风险演绎路径仍然难以预测,但近期欧美央行的果断举措策已经透露政策转向信号。目前联储加息预期已经大幅降温,市场预测3月份加息25bp概率已经降到80%左右,加息高点降至5%附近。

  金融风险事件快速扭转货币政策也有先例:1998年长期资本管理公司危机与2008年雷曼兄弟破产后,美联储均在一个月内迅速降息。由于3/14日公布的美国2月CPI仍偏高(名义CPI环比0.37%,中金大类资产预测0.38%),我们预测3月FOMC会议(3/22日)仍加息25bp。但是往前看,我们预测通胀在2季度加速下行,6月份名义CPI同比降至3%左右(《新视角看通胀变数与市场变局》),为联储结束加息周期创造有利条件。我们建议勿低估降息时点:在80-90年代的通胀较高的时期,美联储最快可以在3星期以内从加息向降息切换。收益率曲线形状与最终降息幅度高度相关,当前收益率曲线深度倒挂100bp,对应降息幅度超过500bp.考虑到本次周期特殊性,我们暂不预测未来降息500bp,但建议勿低估降息幅度。

  我们复盘了过去美联储结束加息后6个月的大类资产表现,发现美债、黄金和股票一般都有不错表现,美元、商品相对平淡。黄金与美债最近涨幅较多,存在回调可能性,我们建议逢低加仓。我们继续预测十年期美债利率在2023Q2降至3%左右,黄金与美债上半年继续占优。受外围市场震荡影响,中国股票短期或有波动,但往前看1个季度,随着中国增长周期上行和海外宽松预期升温,我们预期中国股票相对跑赢其他大类资产(见《大类资产3月报:中外增长联动的风险与机会》)。
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