上周银行间质押式回购日成交量一度超过8万亿元，创历史新高，引发市场关注。本篇节选观点将就回购日成交量创新高后，资金面、杠杆交易结构的后续变化、及对债市的影响作解读。
光大固收张旭：货币政策不宜为了抑制回购杠杆而主动增加DR的波动
4月6日，银行间质押式回购日成交量首度超过了8万亿元。回购成交量的增长也在市场中引发了一些讨论，例如有人认为应从货币政策的角度(例如主动加大DR等资金的波动率)对成交量予以抑制，还有人认为质押式回购规模的增长说明资金淤积于金融体系。我们认为上述观点都有待商榷。
第一，回购融资是市场行为，应让市场机制发挥作用。资金利率较低且平稳时，债市投资者加杠杆的意愿会上升，回购成交量的增长便较快，这会增加市场对于流动性的需求；而一旦短期流动性需求增加过多，利率的波动便可能又有所扩大，从而反过来抑制回购规模的增长。回购市场这一自我纠正机制一直运行良好，而且资金利率适度波动是市场定价功能正常的体现，回购成交量的此起彼伏同样是市场机制发挥作用的体现。我们尊重客观规律、顺其自然即可，无需过度担忧。
当然，对于回购杠杆的管理也是有必要的，但这既不是货币政策的范畴，也不是央行利率调节需要考虑的，而是金融机构监管和公司治理结构方面的问题。我们认为，货币政策应尽量将DR007等关键的资金市场利率的弹性控制于合理水平。DR是资金市场的基准利率，是投资者观察货币政策取向的关键指标。如果DR(特别是DR007)的波动率过高，那么波动所形成的噪音便会影响市场参与者对于货币政策取向的观测，同时也不利于货币市场、债券市场交易的精细化定价。因此，货币政策不宜为了抑制回购杠杆而主动增加DR的波动。事实上，美联储所管理的回购市场更是复杂、回购余额更是巨大，但我们很少听闻美联储为了抑制回购杠杆水平而主动加大联邦基金利率的波动率。
第二，回购成交量大并不意味着资金淤积于金融市场。事实上，买债券是对于资金的运用，加杠杆买债券同样是对于资金的运用，不能说后者是将资金淤积于金融市场。衡量资金在银行体系淤积程度应看超储率的高低，而不是质押式回购的成交量以及杠杆率。虽然过去几年以来回购成交量有所放大，但金融机构的超储率并不高，且大体上呈现出下降的趋势。例如，去年和前年末超储率均为2.0%，在历史上处于较低水平。
不过我们需要提示的是，当前投资者适当多加一些杠杆增厚回报无可厚非，但过度“滚隔夜”加杠杆的做法不可取。杠杆操作所能带来的收益是相对有限的，但在资金市场出现波动时，每日隔夜品种到期续借的压力便会凸显，此时融资瓶颈所造成的损失又是相对较大的，对于融资能力偏弱的账户更是如此。
中泰固收肖雨：回购成交量大幅上升，可能没那么“危险”
尽管上周回购成交量大幅攀升，但并不代表微观交易结构明显恶化，具体从以下三个方面理解：
首先，回购成交量并不是衡量杠杆率的精确指标。严格意义上说，债券市场场内杠杆的定义应该是：债券托管量/(债券托管量-待回购余额)。所以用回购成交量作为杠杆率的观察指标显然是不严谨的。债券市场体量不断扩充背景下，质押式回购市场规模也在同步增长，比如几年前市场谈及日度回购成交量，往往把5万亿元作为“红线”，但最近两年已经大幅高于这一水位所以回购成交量指标在使用时应该结合债券存量来看，同时在精确测算杠杆率时，应该选择融资余额这一存量指标。
特别是跨季时点，回购成交数据容易“失真”。一方面，跨季前部分机构倾向于使用 7D或更长期限资金做回购操作，在季末时点隔夜回购占比大幅下降伴随着回购成交量明显压缩，跨季后隔夜回购占比提升带来成交量迅速放量，一般在季末一周后逐渐企稳回落。另一方面，跨季前后资金存在先回流银行表内，再流出的过程，在大行—中小行—非银的分层体系下，流动性“泵出”也需要短期内回购交易大幅增加的支撑。
其次，从正回购余额变化看，上周创新高后逐渐下降。今年以来银行市场正回购余额平均值为9.97万亿元，因此11万亿以上可以看作“高水位”，比如1月初、3月下旬均出现过这种情况，一定程度反映彼时债市整体杠杆率处于较高水平。跨季之后，4月2日正回购余额一度创下11.6万亿的新高，但之后快速回落，上周四、周五均不足11万亿。如果考虑到债券托管量的增长，截至上周五债市杠杆率只能算得上“较高”水平，距离1月初和3月下旬的高点应该还有一定差距。此外，如果观察非银机构整体正回购余额变化，上周五降至6.9万亿，同样低于1月初和3月下旬水平。
最后，非银机构整体净融入资金规模不升反降。考虑到各类机构一般同时存在“借钱”(正回购余额上升)和“出钱”的行为，从正回购余额指标衡量“加杠杆”情况可能也不够准确。我们进一步跟踪非银机构净融入资金余额变化(正回购余额-逆回购余额)，同样发现跨季之后非银机构整体净融入资金余额持续下降，上周五降至4.26万亿元，低于1月初高点(4.47万亿)和3月下旬高点(4.8万亿)。此外，主要类型非银机构上周五净融入资金余额均低于3月份高点，不过保险、理财回落幅度较大，券商、基金维持高位。
德邦固收徐亮：短期交易维度警惕回购成交量的明显上升
近期市场回购成交量明显放大，4月初银行间回购成交量位于8万亿以上，上交所回购成交量在1.7万亿左右，非银资金水平并未达到市场预期的非常宽松状态，投资者可能会由此担忧债市行情的持续性。
回顾2016年以来，三次明显降交易杠杆的时期：2016.08-2017.02；2020.05-2020.10；2022.09-2022.12.可以发现随着回购成交量的下行，债券利率最终确实会有所上行，这也是投资者较为担心的维度，不过从短期交易来看，如果债市交易的降杠杆行为不是由货币政策或者突发事件主导(类似2020年)，那么债券利率的明显上行可能会滞后于回购成交量的下行，而短时间货币政策维持宽松的概率较高，因此短期交易维度可以警惕回购成交量的明显上升，投资思路可以适当保守一些，但不用过于担忧。但考虑到利率水平偏低，经济复苏持续性较好，中长期债券投资确实需要偏防守一些。
短时间来看，由于4月初资金的宽松程度不及预期，短端利率的阶段性下行行情出现阻碍。从定价来看，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007(1M)中枢分别在2.20%、2.15%左右(历史平均利差为45BP、54BP)，而目前R007在2.2%-2.3%附近运行，这确实会给短端利率的下行带来困扰。短端利率的进一步下行需要有资金宽松的配合，在短时间央行态度依然宽松的背景下，资金面的宽松是有可能的，但也会受到不确定因素的扰动，比如较高的市场回购成交量。因此，从单边交易维度，建议对短端利率持观望态度，而从曲线交易维度，考虑到资金整体水平依然宽松，收益率曲线也偏平坦，投资者对国内经济复苏的预期又有所增强，建议短时间依然可以保持看陡曲线的策略。
信达固收李一爽：资金面很难出现自发性宽松，观察月中税期的冲击
跨季后隔夜资金替代长期限资金融入，尤其是上周三周四跨季的长期限资金集中到期后隔夜需求释放，全市场质押式回购成交周四一度突破8万亿，全周日均成交规模升至7.53万亿；但质押式回购余额在周一创下11.56万亿的新高后逐日回落，周五降至10.79万亿。分机构来看，上半周城商行与股份行净融出快速恢复，尽管下半周逐步回落，且理财与货币融出规模明显下滑，但非银机构融入规模也出现了一定程度的下降，新口径资金缺口指数上周逐日回落，周五降至-2841，仍显著低于中性水平。
跨季期间表外资金回表的影响已经逐步缓解，但非银杠杆仍然不低，我们认为资金面很难出现自发性的宽松。尽管资金缺口指数处于低位，但如果供给因素发生变化，仍可能驱动资金面转紧。本周公开市场到期规模较小，我们认为政府债集中缴款可能对资金面带来一定的扰动，但整体有限，更重要的还是要观察月中税期的冲击。
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