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经济、货币与债务的中美对比

汇者

· 8914次阅读 · 2019-04-12

对当代金融体系而言,最重要的宏观经济指标包括三个:

经济规模;

货币供应;

债务规模。

经济规模(GDP),代表了在一个国家一年内有多少真实实体经济的交易产生,代表着经济的兴旺发达程度。

货币供应,代表一个经济体内有多少钱可以用来实现交易,当代金融体系之下,就经济统计指标层面来说,具体可以划分为基础货币和广义货币两个层次。

债务规模(指债务与GDP的比例),代表了一个国家经济活动中所能提供的信贷比例及其承担的债务负担,这代表着整个金融系统中信用发展的水平——这个指标太低了不好,说明此国信用系统很不发达,经济发展受限严重;但太高了也不好,说明信贷已发展到了极限,债务负担会严重拖累经济,甚至爆发债务危机和金融危机。

国际货币基金组织公布了2018年全球各国GDP,规模排名前20名的国家见下面表格。

经济、货币与债务的中美对比

说明:数据来源于IMF。

显然,美国和中国的经济规模,达到了二骑绝尘的地步,第三名的日本甚至连中国的一半多都没有。其中,美国一家的GDP规模,差不多敌得过第4名到第10名的总和,而中国,则差不多相当于第5名到第10名的总和。

接下来,我们来比较货币供应规模。

因为各大经济体内部经济差异,有关货币层次的规定各有不同——例如,中国和美国都用M2代表广义货币,欧元区用M3,英国用M4,日本则用总的流动性L来指广义货币。

为了简化差异,我们这里用具有可比性的央行资产负债表代替基础货币,用M2来统一代表广义货币供应,下表列出了全球最大的6个经济体货币规模及其与GDP的比值(截至2019年2月)。

经济、货币与债务的中美对比

说明:数据来源于tradingeconomics.com,其中M2/GDP为本人折算。

最后,我们来比较债务规模,这也是本文探讨的核心。

宏观上看,不考虑为整个社会提供信贷的中央银行,整个社会实体经济的债务可以分为公共部门债务和私人部门债务。通常来说,公共部门债务包括中央政府和地方政府债务,而私人部门债务则包括企业债务和居民债务。

“企业债务”这个词儿很复杂。

第一,企业会分为国有企业和非国有企业。

除法国和北欧国家之外,美国、日本和欧洲的主要国家,其国有企业都非常少,在经济中所占的比例基本可以忽略。从这个意义出发,通常可以将宏观经济中的债务分为政府债务、企业债务和居民债务。

但在中国,却是完全不同的情况,我们的国有企业一直都是经济中最核心的部分,其能够承担高昂债务,很大程度上因为有政府信用在背后担保,所以中国宏观债务没法简单划分为私人部门债务和公共部门债务。

第二,企业还有金融企业和非金融企业的区分。

欧美日等国的银行和金融公司,基本没有什么国有企业,要在市场上获得发展所需的资金,这些企业和非金融企业一样,发行债券或者出售股权,所以,在欧美日的经济统计体系中,统计企业债务的时候,很少进行金融企业和非金融企业债务的区分,而是统称企业债务。

但在中国,这又不一样,中国绝大多数大型金融公司都隶属国有,其融资的终极源头都是银行,这些公司从事金融业务,而且带有国家信用的光环,大多数企业的负债率都相当高。如果把这些国有金融公司的债务,也加入到企业债务中来,那么中国的企业债务/GDP数据将会高到不可思议的地步(很可能是其他国家的N倍)。

为了应对这一情况,中国一般在统计债务的时候,会将金融企业剔除,专门统计非金融企业的债务情况。

第三,融资体系的差异,对不同企业所能承担的债务比率影响巨大。

根据证监会2015年发布的文章,除中国之外主要经济体中,美国、英国、法国、加拿大和澳大利亚属于市场导向型融资为主(俗称的直接融资),而日本、德国、意大利、西班牙和荷兰等国则属于银行导向型融资为主(俗称的间接融资)。近20年来,即便是印度、巴西、印尼这样的发展中大型经济体,也都开始逐渐以直接融资为主。

直接融资的国家,因为企业必须面对众多投资者的质疑,如果没有什么特殊的理由,所以其所能承担的债务必须控制在一定的范围之内,很难达到很高的水平;但间接融资的国家,因其只需要面对银行的审查,所以企业债务比率通常就很高——当然,其中又有法国这样的奇葩国家,虽然以直接融资为主,但因为国有企业占经济比重较高,其自带国家信用光环,所以导致其企业债务比率也非常高。

中国非金融企业的杠杆率,有两个机构公布权威数据,一个是国际清算银行(BIS),一个是社科院国家负债表研究中心(CNBS),两个数据非常接近。

联讯证券的李奇霖,曾对此做过统计和分析,具体见下面的两个图表。

经济、货币与债务的中美对比

根据BIS统计,中国的非金融企业债务/GDP的比率,最高出现在2016年1季度,是161.8%,在2018年3季度是152.9%——这显然说明,我们大中国这两年的确是在去杠杆的,而且还取得了一定的成效。

即便153%这个数据,在BIS的44个统计国家中,仍然稳排第一名,远高出其他国家。

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“政府债务”这个词儿也不简单。

在债务统计上,大型经济体基本都可以区分为中央政府和地方政府两级,中央政府的债务没什么好说的,就是所谓的“国债”,但地方政府债务就又不一样了。

欧美大型经济体以及印度、巴西、俄罗斯这样的发展中国家,在政治上基本都实施联邦制,这种制度之下,地方政府与中央政府并不存在隶属关系,所以地方政府的财政也是自收自支,自担风险。

在这种情况之下,地方政府债务和中央政府债务是两码事,像美国甚至把市政债(地方政府债务)都给归到私人部门债务去了,中央并不对地方政府的债务负债,各管各的,地方政府经营不善,还会破产呢!

但中国和日本就大不一样,实施的是中央集权制度,一切都是中央说了算,地方政府的主要信用也都是来源于中央,地方政府能不能承担债务、能不能发行债券,都要中央点头才行。权则相对,中央政府就不得不为地方债务进行信用背书——也就说,所有的地方政府债务,都会算到公共债务中来。

中国和日本,都是这种情况。

不过,中国的地方政府债务更复杂。根据公开数据,2018年底中国地方政府债务总额为18.39万亿元,但实际上这并不包括城投债及其他政府负有偿还义务的其他融资公司,如果要算上这个,中国地方政府债务很可能高到离谱。

截止2018年,政府债务规模最大的毫无疑问是美国,其债务总规模22.03万亿美元;其次是日本,其政府债务高达1430万亿日元,折算成美元是12.83万亿美元,与GDP的比例是253%,连上老人婴儿,平均每个日本人要承担10万美元以上的国家债务……

2016年,howmuch网站曾经做了一个各国政府债务人均负担的雪球分担图,当时他们使用的还是2015年的数据,日本人的国家债务负担,早就已经举世第一了(除图中显示的数字之外,绿色、红色、橙色和黄色,分别代表着人均国家债务负担与人均GDP的比值在30%以下、30-60%、60%-100%和100%以上)。

经济、货币与债务的中美对比

说明:数据来源为howmuch.net

不过,我们都知道,债务规模的绝对值意义不是很大,因为一个1亿元资产的人和一个100万元资产的人,都负债100万,其含义是完全不同的,所以真正要比较债务规模,还是要与经济规模的比值比较有意义。

为了说明债务情况,我们就采用国际清算银行2018年3季度的数据,来进行说明——为了便于中美比较,我们也拉上除中美之外的其他5大经济体数据来进行对照。

经济、货币与债务的中美对比

说明:数据来源于BIS、tradingeconomics.com。

显然,中国的政府部门和居民部门的债务杠杆率都很正常,只是非金融企业的债务异常。

不过,通过刚才的分析大家应该也就知道,中国企业负债中,其实有相当一部分负债是城投企业负债。而这部分负债,本来应该计算到地方政府那里,现在被计算入企业负债,所以就显得企业负债奇高而政府负债奇低——有人特意在企业负债中剔除了城投债务,发现中国的企业债务水平差不多与欧元区整体的107%一个水平。

全球最大的7个经济体,基本就是这个样子。

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